FINANCIAMENTO ESTRUTURADO (STRUCTURED FINANCE)

CONCEITO E CARACTERIZAÇÃO

O financiamento estruturado refere-se a todos os instrumentos e meios financeiros que servem para refinanciar e cobrir riscos associados a qualquer actividade produtiva, para além das formas convencionais que constam do balanço. Permite aos emitentes grande flexibilidade na criação de valores mobiliários com diferentes perfis de risco do ponto de vista da estrutura de maturidade e tipo de activo, entre outros.

Numa noção mais restrita, o financiamento estruturado é definido com base em características mais específicas que tendem a ser associadas à titularização de créditos (securitization):

a) Pooling dos activos (cash-based e criados sinteticamente); e

b) A separação do risco de crédito do pool de activos face ao risco de crédito do originador, normalmente através da utilização de um SPV (Special Purpose Vehicle).

De maneira geral, pode dizer-se que são duas as principais formas de financiamento estruturado: a titularização de créditos/securitização (Asset Securitization) e os derivados de crédito.

PRINCIPAIS FORMAS DE STRUCTURED FINANCE

1) Titularização de Créditos (Securitization): é uma operação financeira que consiste na agregação de créditos com vista à sua  posterior alienação pelo originador (o titular originário dos créditos) ou cedente a uma outra entidade, adquirente ou cessionária (normalmente uma Sociedade-Veículo/SPV), a qual vai emitir valores mobiliários representativos de dívida, garantidos ("colateralizados") pelos créditos adquiridos, geralmente colocados junto de investidores, em regra institucionais, permitindo, assim, o financiamento da aquisição dos créditos. Os valores mobiliários liquidam capital e juros aos investidores à medida que os créditos adquiridos pelo SPV são cobrados.

Os valores mobiliários emitidos são comummente estruturados em diferentes tranches com distintas prioridades em termos de graduação dos créditos. Apresentam, assim, níveis diversificados de risco e de rendimento.

A securitização permite, aos banqueiros, conceder crédito e colocá-lo no mercado mobiliário. Com isso, evitam o risco de inadimplemento do devedor e conseguem, de imediato, novos fundos para operações de crédito subsequentes.

A securitização permite a obtenção de fundos de uma forma particular, a venda de activos.

O resultado da transacção é, portanto, a obtenção de "financiamento", embora esta não seja, em si mesma, "financiamento", uma vez que a entidade que titulariza os créditos não contrai um empréstimo, antes vende um conjunto de créditos e, portanto, de cash flows.

Frequentemente, o originador mantém as funções de cobrança de créditos, mediante uma fee, mas, em alternativa, estas tarefas podem ser transferidas para terceiros, pois, o SPV não dispõe de uma estrutura que lhe permita assumir essa responsabilidade.

Os valores mobiliários emitidos pelo SPV são designados Asset-Backed, o que significa que são colateralizados por determinados activos. Distinguem-se dos normais instrumentos financeiros uma vez que estes últimos envolvem uma exposição aos riscos do negócio do emitente. Os Asset-Backed Securities (ABS), pelo contrário, estão apenas sujeitos aos riscos inerentes a um pool de activos específicos. Os riscos que existem são relativos aos créditos que integram este pool (mora, incumprimento, questões legais), não à empresa em si.

 São, normalmente, os intervenientes numa operação de titularização:

A) Originador: o titular do crédito, assim designado por ser ele quem deu origem ao crédito;

B) Cedente: aquele que transfere créditos para titularização, que normalmente é o próprio originador;

C) Devedor: aquele que tem a posição jurídica passiva no crédito; a eficácia da cessão para titularização em relação aos devedores fica dependente de notificação (ver art. 34.º do RJOICTA);

D) Cessionário: aquele que compra créditos, que pode ser um Fundo de Investimento de Titularização (FIT) ou uma Sociedade de Investimento de Titularização (SIT).

A titularização, por si só, não acrescenta valor aos activos, mas proporciona vantagens. Para o originador, proporciona um financiamento a baixo custo e permite transformar os créditos em liquidez. Para os bancos, uma das maiores vantagens é a possibilidade de imediata desafectação dos capitais próprios regulamentares obrigatórios, a que as referidas instituições que se encontram sujeitas sobre o volume do crédito concedido, na parte referente à carteira de crédito que é removida do balanço dos bancos para efeitos de securitização. Deste modo, alcança-se uma maior eficiência na gestão dos capitais próprios.

 Já os investidores obtêm um crédito colateralizado pelos activos em causa, o que funciona como uma preferência legal, visto que estes serão utilizados primeiramente para pagamento dos titulares dos valores mobiliários. Aponta-se, também, outro tipo de preferência, de carácter estrutural, que se prende com a existência de diferentes tranches com diferentes níveis de prioridade no pagamento. Torna-se possível o acesso a um conjunto mais amplo de activos, com diferentes perfis de risco/rendimento, facilitando-se a diversificação de carteiras. 

• Formas de Titularização: há que distinguir duas formas de titularização, a Tradicional e a Sintética.   

I) Titularização Tradicional (TT): aqui, existe uma efectiva transmissão dos créditos e os activos são, consequentemente, removidos do balanço;

II) Titularização Sintética (TS): nesta, não ocorre a transmissão do crédito em si mas o risco de crédito associado à carteira de referência e uma vez que não há transmissão, os activos permanecem no balanço.

A TS permite reproduzir o efeito económico da cessão dos activos, com a consequente obtenção de fundos, bem como gerir os riscos de crédito e assim reduzir as exigências de fundos próprios. Por outro lado, os activos objecto de TS são normalmente obrigações (que dão origem aos CBOs: Collateralized Bond Obligations) ou financiamentos (que dão origem aos CLOs: Collateralized Loan Obligations). Tanto os CBOs como os CLOs são modalidades de CDOs (Collateralized Debt Obligation). 

Ainda, isto desdobra-se em:

i) Asset-Backed Securities (ABS):  a operação de titularização dá origem aos chamados Asset-Backed Securities, que são valores mobiliários baseados numa pool de activos, a qual funciona como "colateral": o risco a que os seus titulares se encontram expostos, é o risco destes activos e não o risco do emitente (mesmo a insolvência deste não afectará os investidores).

Com efeito, os investidores são pagos através dos cash-flows gerados pelos activos-base. Existem, tipicamente, diferentes tranches, correspondentes a diferentes níveis de risco e de rendimento. Os ABS são, no fundo, obrigações "colateralizadas" por uma carteira de referência. 

Aqui, ganham autonomia as MBS (Mortgage Backed Securities), resultantes da titularização de créditos hipotecários (a pool de activos é composta por créditos hipotecários). Estes são créditos adquiridos a bancos e normalmente transferidos para o SPV, forma-se a pool e os activos são titularizados através da emissão de MBS.

Ainda, nos EUA, podemos encontrar os RMBS (Residential Mortgage Backed Securities), colateralizados por imóveis habitacionais e os CMBS (Commercial Mortgage Backed Securities) que são colateralizados por imóveis comerciais ou industriais ou multi-familiares. 

E na Europa, no que se reporta a titularização de créditos hipotecários, encontramos o Pfandbrief, que ao contrário dos MBS, aqui os emitentes retêm os activos no seu balanço em vez de os transmitirem para o SPV.

ii) CDO (Collateralized Debt Obligation): Cash CDOs e CDOs Sintéticos: os CDOs são produtos financeiros estruturados que implicam o pooling de activos geradores de cash-flows e o seu reagrupamento em tranches, vendidas em seguida aos investidores. Esta designação resulta do facto de os activos objecto de pooling, que servem de colateral, serem essencialmente dívida.

Os CDOs são sempre fruto de um processo de titularização, que pode ser tradicional ou sintética, sendo que este último é o que nos desperta maior interesse.

A titularização sintética tem como especificidade, transferir apenas o risco económico, através de instrumentos financeiros derivados, e não os créditos em si, daí que se revela importante perceber o funcionamento do Derivado de Crédito, que veremos mais adiante.

2) Derivados

 

Os instrumentos financeiros derivados são, tal como a titularização de créditos ou securitização, uma forma de financiamento estruturado. Uma vez que já tivemos a oportunidade de abordar estes instrumentos em maior detalhe ( ver DERIVADOS e CONTRATO SWAP(NOÇÕES INTRODUTÓRIAS) ) vamos referi-los, aqui, de forma muito sintetizada.

 Tratam-se, então, de instrumentos financeiros cuja remuneração é calculada com base no valor atribuído, num determinado momento, a um bem associado. Postulam um cumprimento a ter lugar no futuro, o que significa (tratando-se de compra e venda) que, na conclusão do negócio, nem o comprador deve ter o dinheiro suficiente, nem o vendedor deve possuir a coisa vendida.

São utilizados para: cobrir riscos (hedging); especulação (trading), que se traduz na assunção de risco tendo em vista o lucro e no lugar de uma operação de cobertura de risco, aposta-se numa evolução futura, ou seja, é o próprio contrato derivado a criar o risco; ou, ainda, arbitragem, sendo que aqui se procura explorar as ineficiências dos mercados, as quais fazem com que o preço não corresponda necessariamente ao valor justo. Tal permite explorar a diversidade de preços dos mesmos instrumentos financeiros ou similares, em diferentes mercados.

São modalidades destes contratos: os Futuros; os Forward; as Opções; os Swaps; e Derivados de Crédito, sendo que esta última modalidade revela especial importância para a presente exposição, o que exige, da nossa parte, um maior desenvolvimento. 

Sendo assim, um Derivado de Crédito constitui um instrumento financeiro destinado à transferência do risco de crédito, pois, o titular do crédito corre, por natureza, o risco de incumprimento ou default e, pretendendo proteger-se perante este risco, celebra com um terceiro um contrato pelo qual "compra" essa protecção. Assim, este "comprador de protecção" paga um prémio ao "vendedor da protecção", que, em caso de incumprimento (event of default), se compromete a fazer-lhe um pagamento no valor do crédito incumprido (ou até superior). Desta forma, o crédito permanece juridicamente na esfera do "comprador" da protecção. 

Porém, economicamente, o risco inerente é suportado pelo "vendedor" da protecção e negoceia-se o próprio risco de crédito como se fosse um novo activo.

Além disso, também é possível celebrar um contrato idêntico sem se ser titular de um crédito (Naked CDS ou CDS a descoberto), caso em que o contrato, ao invés de ser celebrado com fins de cobertura de risco, tem um propósito meramente especulativo, o que, no fundo, traduz-se numa "aposta" no incumprimento de um crédito por parte de um terceiro.

 Na titularização sintética, surgem instrumentos financeiros construídos com base na técnica de derivação, mas que são objecto de emissão e dotados de forma representativa própria, ou seja, são valores mobiliários. É o caso das CLN (Credit Linked Notes), que são uma versão titularizada de derivados de crédito, mas constituem valores mobiliários apesar da estrutura derivada. São designados "Valores Mobiliários Condicionados por Eventos de Crédito".

Estes conferem aos investidores o direito a receber, numa data futura pré-determinada, uma quantia em dinheiro ou valores mobiliários representativos de dívida de uma empresa, desde que se verifiquem os eventos de crédito, definidos na própria emissão (incumprimento, pela empresa, do pagamento de empréstimos obrigacionistas, por exemplo). A securitização, ao invés de envolver a transmissão da carteira de créditos em si, é feita através da emissão de CLNs pelo originador (com risco de crédito associado a carteira de referência), que são adquiridas pelos investidores.

As CLNs são criadas frequentemente através de um SPV. Os investidores adquirem os valores a este veículo que paga um juro (cupão) fixo ou variável durante a vida das CLNs. Na maturidade, estes recebem um montante equivalente à taxa de recuperação. O juro é mais elevado devido à aceitação da exposição ao risco do evento de crédito. Assim, o emitente das CLNs "compra" protecção e os investidores "vendem" protecção. Estas CLNs são, portanto, uma forma de titularização sintética.

Por vezes são utilizados CDS, conjugadamente com a emissão de CLNs (CDS+CLN), sendo que neste caso, o originador compra protecção através deste contrato derivado e é o vendedor da protecção a emitir CLNs, ficando assim os investidores sujeitos ao risco inerente à carteira de activos.

Uma estrutura típica igualmente utilizada é a dos Total Return Swaps (TRS), em que é convencionado pelo originador com outra entidade que esta lhe adiantará os fluxos financeiros relacionados com determinados activos de referência, mediante pagamento de um prémio. Ocorre, em seguida, a titularização através da emissão de CLNs.

É através do processo de TS que surgem os CDOs sintéticos, que se distinguem dos CDOs líquidos (cash CDOs), sendo estes últimos os originais e mais habituais. Quanto aos CDOs sintéticos, estes são CDOs em que o investidor tem uma exposição económica a um conjunto de instrumentos de dívida em virtude de instrumentos derivados e não em resultado da compra de instrumentos de dívida. Desta forma, podemos concluir que a utilização de derivados de crédito (CDS, mais concretamente) para protecção é a principal característica dos CDOs sintéticos.

O RJOICTA 

Entre nós, os créditos para titularização podem ser adquiridos por Fundos de Investimento de Titularização (FIT) e por Sociedades de Investimento de Titularização (SIT), como descreve o Regime Jurídico dos Organismos de Investimento Colectivo de Titularização de Activos/RJOICTA (Decreto Legislativo Presidencial n.º 6-A/15 de 16 de Novembro), que regula a cessão de direitos para efeitos de titularização e o funcionamento dos OIC de Titularização.

Em relação ao RJOICTA, em primeiro lugar, vigora um princípio de tipicidade do cedente de créditos, sendo que, nos termos do art. 32.º, podem ceder créditos para efeitos de titularização, o Estado e demais pessoas colectivas públicas, as instituições financeiras bancárias e não bancárias, as empresas de seguros, os fundos de pensões, as sociedades gestoras de fundos de pensões, bem como outras pessoas colectivas cujas contas dos três últimos exercícios tenham sido objecto de certificação legal por auditor registado na CMC.

Em segundo lugar, nos termos do art. 33.º, só são susceptíveis de titularização os créditos que, cumulativamente, reúnam os seguintes requisitos:

a)  Sejam presentes ou, sendo futuros, resultarem de relações já constituídas e de montante conhecido, determinável ou estimável;

b) Sejam de natureza pecuniária;

c) Não existam quaisquer limitações de carácter legal ou contratual, à sua transmissibilidade;

d)  A sua existência não se encontre sujeita à condição ou a termo;

e) Não sejam litigiosos, não tenham sido dados em garantia e que não tenham sido judicialmente penhorados ou sujeitos a qualquer outro ónus ou encargo.

Além disso, a cessão deve ser plena, não podendo o cedente, ou entidade que com este se encontre numa relação de domínio ou grupo, conceder quaisquer garantias ou assumir responsabilidades relacionadas com o desempenho dos créditos cedidos, no entanto, isto não prejudica a possibilidade

de os créditos serem garantidos por terceiros ou o risco de não cumprimento (default) ser transferido para a empresa de seguros.

Ainda, a entidade cedente é obrigada, nos termos do n.º 4 do art. 33.º, a revelar ao cessionário factos relevantes que possam influenciar significativamente o valor global dos créditos e que sejam do seu conhecimento à data da produção de efeito da cessão.

Quanto aos efeitos da cessão, a sua eficácia em relação aos devedores depende de notificação que deve ser feita por carta registada, enviada para o domicílio do devedor, que consta do contrato do qual resulta o crédito. A substituição do gestor dos créditos deve ser igualmente notificada, nos mesmos termos. E quando a entidade cedente é o Estado, a Segurança Social, uma IF, uma empresa de seguros, um fundo de pensões ou uma sociedade gestora de fundos de pensões, a cessão de créditos para titularização, produz efeitos em relação aos respectivos devedores no momento em que se tornar eficaz entre o cedente e o cessionário, não dependendo do conhecimento, aceitação ou notificação desses devedores.

Porém, os devedores dos créditos titularizados só poderão opor, ao cessionário, meios de defesa que resultam de facto anterior a notificação ou ao momento em que a cessão se tornou eficaz entre cedente e cessionário e , para além disso, cessão de créditos para efeitos de securitização só pode ser objecto de impugnação pauliana no caso de os interessados provarem a verificação dos requisitos previstos no art. 610.º e 612.º do C.C, bem como não pode ser resolvida em benefício da massa falida, excepto se os interessados provarem que as partes agiram de má-fé.

Importa, ainda, falar sobre as obrigações titularizadas, que são valores mobiliários representativos de dívida emitidos por uma SIT, que beneficiam de um privilégio creditório especial sobre os créditos ou direitos não creditórios especificamente afectos à cada emissão (art. 38.º do RJOICTA), sendo que a sua emissão não está sujeita a registo comercial.

Estas podem ser de diferentes categorias, quanto às garantias estabelecidas a favor dos seus titulares, às taxas de remuneração, que podem ser fixas ou variáveis, e ao seu grau de preferência, devendo ter datas de vencimento adequadas ao prazo dos créditos subjacentes (art. 39.º n.º 2). E quanto aos créditos afectos ao reembolso de uma emissão de obrigações titularizadas (bem como o produto do reembolso daqueles e os respectivos rendimentos) constituem um património autónomo, não respondendo por quaisquer dívidas da SIT, até ao pagamento integral dos montantes devidos aos titulares das obrigações titularizadas que constituem aquela emissão e das despesas e encargos com esta relacionados.

Tanto o reembolso como a remuneração destas obrigações titularizadas (bem como o pagamento das despesas e encargos inerentes a operação de titularização) são garantidos apenas pelos créditos que lhe estão exclusivamente afectos, pelo produto do seu reembolso ou alienação, pelos respectivos rendimentos e por outras garantias ou instrumentos de cobertura de risco eventualmente contratados no âmbito da sua emissão, por aquelas não respondendo o património restante da SIT.

Finalmente, aos titulares destas obrigações e entidades que prestem serviços relacionados com a sua emissão, é conferido um privilégio creditório especial sobre os bens que em cada momento integrem o património autónomo afecto à respectiva emissão, com precedência sobre quaisquer outros credores. E este privilégio creditório especial não está sujeito a inscrição em registo e tem prevalência sobre quaisquer dos créditos privilegiados, incluindo os privilégios mobiliários previstos no art. 747.º do C.C ( art. 42.º do RJOICTA).

O CONTRATO DE FORFAITING

Uma vez que abordou-se, aqui, a operação de titularização de créditos, parece-nos conveniente trazer à colação, o contrato de forfaiting, que é, em síntese, um negócio bancário que implica a aquisição de créditos sobre terceiros, em geral titulados, de modo a dotar o cedente de meios monetários antecipados, sendo que se pode, também, designar esta operação como uma monetarização de créditos.

o forfaiting está próximo das figuras do factoring, da securitização, da antecipação bancária e do desconto bancário, no entanto, distingue-se destas por envolver situações isoladas e não um contrato-quadro relativo a múltiplas cessões futuras (diferentemente do factoring); por implicar uma alienação ao banqueiro e não ao mercado (diferentemente da titularização de créditos); por resultar de ma operação internacional (diferentemente da antecipação bancária); e por não envolver, necessariamente, títulos de crédito e pela dimensão internacional (diferentemente do desconto bancário).

O esquema aqui proporcionado aproxima-se do factoring ou do desconto bancário, consoante falte ou haja um título de crédito. Este negócio bancário exibe, claramente, áreas de sobreposição, sendo que podemos indicar como uma particularidade sua (embora verificável em outras figuras) o facto de acudir a situações internacionais.

Ainda, neste tipo contratual, é necessário estar especialmente atento às garantias, à lei aplicável e o foro competente. 

CONCLUSÃO

O financiamento estruturado é tipicamente indicado para mutuários - principalmente empresas de grande dimensão- que possuem necessidades únicas ou altamente especificadas, o que torna um empréstimo simples ou outro tipo de instrumento financeiro convencional, insuficiente para satisfazer essas necessidades.  Na maioria dos casos, o financiamento estruturado envolve uma ou várias transações discricionárias a serem concluídas e, muitas vezes, instrumentos de risco devem ser implementados. Ainda, o modelo financeiro subjacente à titularização, baseado na concessão de crédito e subsequente transmissão dos direitos de crédito (o modelo originate and distribute), que apesar das suas vantagens, não deixa de ser criticável.
Primeiro, em termos sistémicos, a proliferação de entidades que distribuem o risco sobre entidades que assumem o risco, pode causar desequilíbrios no sistema financeiro. Inclusive, como demonstrou a crise do subprime, a titularização pode acentuar o efeito de contágio geográfico e sectorial do sistema financeiro (a crise iniciada no sector imobiliário norte-americano repercutiu-se por todo o globo).  Além disso, alguns cedentes podem estar sujeitos a um grau menos exigente de regulação prudencial, pelo que uma menor prudência na concessão de crédito pode determinar elevados riscos para os adquirentes dos valores, ainda que em sistemas jurídico-bancários mais exigentes.
Segundo, no circuito de distribuição dos produtos financeiros, a agregação de largas quantidades de direitos de crédito (packaging) em CDOs, por vezes de natureza dissemelhante, por seu turno, também dificulta a avaliação do risco correspondente, o que pode propiciar algumas deficiências na informação prestada sobre os valores mobiliários.
O que leva a concluir que as técnicas de financiamento estruturado, embora úteis enquanto mecanismos de obtenção de liquidez, de movimentação de riqueza e de captação de poupanças, devem ser empregadas de forma cautelosa e transparente uma vez que, como vimos, podem originar níveis de risco muito elevados que se podem revelar incomportáveis, não apenas para as instituições financeiras (isoladamente) mas para o sistema financeiro como um todo.



Elaborado por: Dr. Elvis Barros.




BIBLIOGRAFIA

CÂMARA, Paulo - Manual de Direito dos Valores Mobiliários, Coimbra, Almedina, 3ª ed., 2016.

CORDEIRO, António Menezes - Direito Bancário, Coimbra, Almedina, 5ª ed., 2015.

DE OLIVEIRA, Ana Perestrelo - Manual de Corporate Finance, Coimbra, Almedina, 2ª ed., 2017. 

MONIZ, Jorge Botelho - Guia de Bolsa: Introdução ao Mercado de Capitais, Lisboa, Bnomics, 1ª ed., 2011.